Neste artigo vamos discutir o básico do custo médio ponderado de capital – custo de capital próprio e custo de capital de terceiros. E como os investidores podem estimar o risco de uma ação na Bolsa de valores considerando a forma mais clássica que temos na teoria clássica de finanças. Esse texto sobre custo de capital de um ativo foi estruturado para dar base ao nosso próximo texto sobre como estimar e calcular o beta fundamentalista, baseado nas variações dos lucros das empresas, para a estimativa do custo do capital próprio.

‍Boa leitura!

Custo de Capital: o básico

As empresas obtêm financiamento para os seus investimentos com base nos acionistas e credores. A empresa se financia por capital próprio ao emitir ações e por capital de terceiros ao emitir dívida (Empréstimos e Financiamentos de Curto e Longo Prazo). Acionistas e Credores financiam a empresa esperando obter retorno sobre o capital investido.

Com os recursos captados, a empresa investe em atividades que possuem riscos diversos. Isso implica que os fluxos de caixa da empresa vão variar ao longo do tempo. Logo, existe incerteza na previsão dos fluxos que estão em um futuro distante.

Sabendo que existe risco, o acionista que investe em ações e financia a empresa, exigiria, em retorno, um prêmio pelo risco de investir em ações. Afinal, se existe um maior risco, é natural que seja exigido um maior retorno – essa é a primeira lição que aprendemos no mercado de capitais. O agregado do retorno exigido pelos diversos acionistas é chamado de custo do capital próprio.

Da mesma forma, os credores da empresa também exigem um prêmio por financiar a empresa. Afinal, mesmo que a empresa pague os juros da dívida, existe a possibilidade de que ela não consiga pagá-los sempre ou que passe por falência. O retorno esperado que os credores esperam obter em seus investimentos inclui um prêmio pelo risco de inadimplência. O agregado do retorno exigido pelos diversos credores é chamado de custo da dívida ou custo do capital de terceiros. Se considerarmos todo o financiamento assumido pela empresa, ou seja, o custo do capital próprio e o custo da dívida, o custo total para a empresa obter financiamento será um mix dos dois custos. Esse custo é chamado de custo médio ponderado de capital (ou Weighted Average Cost of Capital, da sigla WACC).

Quanto retorno sobre o capital investido os acionistas e credores exigem para financiar a empresa?

Falamos que, devido ao risco da empresa, os acionistas e credores exigem um retorno maior sobre o capital investidor. Mas como é que eles exigem esse retorno? Quanto retorno eles exigem exatamente?

Vamos por partes…

Primeiro, imagine que você considera investir parte de suas economias em uma carteira de ações. Neste momento, você considera adicionar duas ações na carteira. A primeira, é uma ação de uma nova empresa de alta tecnologia. A segunda é uma empresa de distribuição de bebidas. Ao analisar a Empresa A, após ler diversos balanços e demonstrações, notas explicativas, entrevistas com os gestores e considerar uma ampla gama de informações, você ainda não entendeu muito bem o negócio e não sabe muito bem como a empresa vai gerar e manter um fluxo de caixa positivo no futuro. Os mais otimistas falam que será um sucesso no futuro. Pessimistas alertam que o negócio não tem sustentabilidade no longo prazo. Porém, ao analisar a Empresa B, você percebeu um histórico sólido de receitas, custos e lucros. A empresa possui uma atividade simples de entender, robusta e, ao que tudo indica, com um certo grau de previsibilidade. As operações são transparentes, os gestores são honestos e a empresa é nacionalmente reconhecida. A empresa funciona como um relógio!

Agora, faça o seguinte questionamento: em qual empresa você exigiria um retorno maior ao investir?

‍Provavelmente, você iria exigir um retorno maior dá Empresa A, de tecnologia, não é? Quem investiria em algo tão arriscado e não exigiria um retorno que seja condizente com o risco? Note que, ao mesmo tempo que você pensa assim, muitas pessoas com níveis de entendimento similar e com as mesmas informações públicas podem chegar à mesma conclusão:

“A Empresa A é mais arriscada, para financiá-la eu exijo um retorno maior. A Empresa B parece ser menos arriscada, logo eu posso exigir um retorno menor”.

Porém, note que seria impossível perguntar para cada um dos investidores, o quanto eles exigiriam de retorno. Esse retorno exigido não é diretamente observável! No final, em teoria, o mercado vai avaliar ambas as empresas e as preferências pelo risco, de forma agregada, dos investidores e haverá um “consenso” sobre o retorno exigido de cada ação.

Ok, mas se o retorno exigido não é observável, como eu vou saber quanto os investidores exigem para definir o custo do capital próprio?

‍A resposta para essa questão é digna de um prêmio Nobel: você terá que estimar.

Por outro lado, a forma da estimação varia. Você pode estimar com base nos retornos exigidos (baseado na situação que relatamos até aqui), você pode estimar com base em outras empresas ou no mercado de ações como um todo ou você pode estimar com base em variáveis contábeis (beta fundamental).No geral, o retorno exigido por um investimento em ativos com risco é maior que o retornos exigido em uma ativo sem risco, correto? Então o investidor requer um prêmio por se expor ao risco. Na mesma linha, alguns investimentos com risco são mais arriscados que outros, por isso eles possuem sensibilidades diferentes ao prêmio pelo risco, que iremos chamar de Beta – . Lembre-se das Empresas A e B do exemplo. Sem entrar nos detalhes teóricos da teoria moderna de precificação de ativos, geralmente é assumido que o risco de um investimento em ações deve ser mensurado pela perspectiva do investidor diversificado. Este investidor se preocupa apenas com o risco que ele não consegue diversificar, já que ao adicionar várias ações na sua carteira, ele elimina parte do risco associado exclusivamente à uma única empresa.

Para incorporar este pressuposto, precisamos de modelos de precificação de ativos. Todos estes modelos modernos utilizam betas para mensurar essa exposição ao risco. Matematicamente, temos:

Retorno Exigido = Taxa de Retorno Livre de risco + β(Prêmio pelo Risco do Mercado de Ações)

Esta fórmula é conhecida com Capital Asset Pricing Model – CAPM.

Usando como base as empresas do exemplo, a Empresa A é mais arriscada, então ela provavelmente terá uma maior sensibilidade ao risco do mercado de ações. A empresa B é menos arriscada, logo, ela provavelmente terá uma menor sensibilidade ao risco. Supondo que o retorno sem risco seja de 5% e que o prêmio pelo risco do mercado de ações brasileiro seja de 10%. Vamos assumir que a sensibilidade da Ação da Empresa A é de 2,5, enquanto o Beta da Ação B é de 0,7, dessa forma temos:

‍Empresa A (Alta Tecnologia, altamente arriscada)

Retorno Exigido = 5% + 2,5 * (10%) = 30%

Empresa B (Empresa previsível. Um relógio!)

‍Retorno Exigido = 5% + 0,7 * (10%) = 12%Note que, condizente com a exposição ao risco do mercado, a Empresa A apresenta maior retorno exigido, enquanto que a Empresa B apresenta um retorno exigido menor.

Como a sensibilidade (Beta) à variações do mercado é calculada?

Geralmente, são usados os retornos passados das ações da empresa e do mercado de ações e calculada pela fórmula (ou por meio de um modelo econométrico de regressão):

Uma questão que chama a atenção é que, segundo o modelo, a única diferença entre as duas ações é a sua sensibilidade ao risco de mercado!

Ao longo dos anos diversos modelos ampliaram a quantidade de fatores de risco para estimar o retorno exigido. Paralelamente, se a empresa não possui ações em Bolsa ou apresentar baixa liquidez, existem formas alternativas para calcular os Betas.